兴业证券
华鲁恒升：煤化工业务将成增长主力
华鲁恒升依托国内自主知识产权的洁净煤气化技术，在稳固尿素业务的基础上，正持续向煤化工下游高附加值领域延伸产业链。预计08-10年EPS分别为0.86、1.35和1.72元，给予“推荐”评级。
我们于5月20日参加了华鲁恒升股东大会并进行了实地调研，重点了解华鲁恒升的发展战略、竞争优势和经营进展。主要内容和结论如下：
技术创新能力是华鲁恒升的核心竞争力。华鲁恒升是我国主要的煤头尿素生产企业之一，在应用国内自主知识产权的水煤浆气化技术基础上，公司不断进行技术开发和生产路线的改造完善，积累了较为雄厚的技术优势。
由于公司的大氮肥装置可采用烟煤作为原料替代无烟煤，大幅降低了原料成本；在生产效率方面，华鲁大氮肥装置的综合能耗在50GI/吨氨醇以下，远低于55GI/吨氨醇以上的行业平均水平；污染物产生量也仅有行业平均水平的不到1/3。先进的技术和优秀的管理保证了华鲁恒升的盈利能力在煤头氮肥企业中名列前茅。
煤化工地位日益突出。在尿素产能稳步扩大的同时，煤化工产业在华鲁经营战略中的地位日益加强。07年底华鲁的产能为年产100万吨尿素、23万吨DMF和4万吨三甲胺，化工产品在主营收入和主营利润中的占比都在45%以上。未来华鲁将进一步延伸煤化工产业链，向高附加值领域进发，增发募集资金投向的20万吨/年醋酸项目预计08年底竣工，10万吨/年醋酐项目(5月20日股东大会通过)一期工程则计划于09年中期投产。
长远战略三大业务并举。长远看，华鲁的业务开拓将沿3条主线进行：(1)尿素业务：继续保持在全国第一梯队之列；(2)聚氨酯相关业务：包括DMF、三甲胺和规划中的乙二醇等产品；(3)醋酸业务：包括醋酸、醋酐以及规划中的醋酸乙烯等。由此进一步提高公司的市场地位和竞争能力。
关于资源获取与行业整合：华鲁恒升的原料和动力用煤来自外购，在全球能源紧缺、煤价高涨的背景下，掌握资源对于进一步巩固企业的竞争优势具有重要意义，因此我们预计未来华鲁会进一步加大获取资源方面的开拓力度。
1月29日，华鲁恒升公告拟与中化化肥合作收购德齐龙化工75%股权。目前德齐龙工厂的三厂六线中，有一厂一线刚刚重新开车，华鲁恒升在其中还仅限于技术顾问的角色。考虑到重组过程中所牵涉的问题较为复杂，以及华鲁恒升立足内生性增长的一贯战略，公司是否进入德齐龙仍存在未知数。
给予“推荐”评级。我们预计华鲁恒升08-10年EPS分别为0.86、1.35和1.72元。08年利润增长主要来自于07年尿素、DMF和甲醇等扩产项目的投产在08年全年贡献利润，并抵销了08年下半年装置检修对短期经营效益的影响；09年的增长则主要来自醋酸系列项目的投产。考虑到华鲁恒升在技术和管理领域突出的竞争优势和清晰的发展战略，给予“推荐“的投资评级。
宏源证券
华鲁恒升：核心价值确保公司快速增长
一季度业绩维持高增长态势。08年一季度公司实现营业收入8.57亿元，净利润1.15亿元，分别同比增长52.22%和79.69%，每股收益0.23元，净资产收益率5.44%，高于去年同期3.60%的水平。同时公司预计08年1-6月份归属于母公司所有者净利润同比增长50%以上，则上半年每股收益就将达到0.45元以上。
成本和需求将继续支撑尿素价格高企。07年四季度至今尿素价格的持续上涨，“原油—生物燃料—农作物—化肥”这一产业链条的快速传导不仅使化肥的国际需求快速增长，而且也间接提高了煤炭等能源的价格，致使众多小型尿素企业成本上升显著，甚至面临亏损的窘境。目前国际尿素FOB价格已达到每吨480美元之上，且供应依然紧张，因此我们认为即便是在国内限价和大幅提高特别关税背景下，未来尿素价格仍将在成本上升和需求旺盛两因素支撑下维持高位。
公司核心价值在于技术和管理优势。以低价粉煤为原料的先进煤气化技术不仅确保了公司低成本优势，而且使公司“一头三尾”工艺路线的协同效应得以充分发挥，这也为在建20万吨/年醋酸装置的盈利能力提供了更为有效的保障。虽然一季度财务费用的增长导致期间费用率有所上升，但7.75%的水平仍显示了公司在国内同行领先的经营管理能力。
预计08年EPS0.88元，维持“买入”评级。我们认为国内化肥产业政策的调整并不足以对公司业绩产生太大影响，预计08年和09年EPS分别为0.88元和1.27元。考虑到公司良好的内生性及外延性增长潜力，给予公司30倍08年PE，对应目标价26.40元，维持“买入”评级。
太阳纸业
申银万国
太阳纸业：延伸制浆业务提升盈利水平
公司明显受益于造纸行业景气周期。公司主要产品——文化纸、铜版纸及白卡纸等所处子行业向好趋势明显，伴随产品价格持续提升，公司的盈利水平有望明显提升。积极进行上游延伸。
继自产10万吨化机浆生产线顺利投产后，公司未来仍将通过新上自配浆线(新增20万吨化机浆和17.5万吨化学浆)降低成本、提升盈利水平；而公司的寻林之旅仍在积极计划实施中，目前初步选定林业资源丰富的老挝，期待增强对于原材料的控制力。技术优势逐渐体现。公司前期开发的碱回收、废渣燃烧等项目，不仅使公司项目符合环保要求，而且通过循环利用实现成本降低；而公司正尝试的无污染草浆替代废纸浆用于白板纸芯层的项目已开始量产，这将大幅降低废纸上涨给白纸板业务带来的成本压力，提升该业务的盈利水平和竞争力。新建项目陆续投产贡献业绩，未来仍将定位于涂布纸板。
公司自建的10万吨化机浆生产线于2008年1月投产经营，并延续了公司新生产线快速磨合的优势，2月份即实现盈利，预计平均月贡献净利润约1000万元。而液态包装纸项目有望在08年8月建成投产，项目配套的热电工程投产也将逐渐产生效益。而新建的20万吨化机浆和17.5万吨化学浆将成为公司2009和2010年的主要增长点。公司未来仍将重视利用我国涂布配料的资源优势和自身技术优势，着力于发展涂布纸种。公司未来三年复合增长率超过35%，维持“买入”。
公司计划的股权激励的实施可以更好发挥公司高投资效率和管理水平的竞争优势，造纸行业景气向上以及新建造纸及制浆项目将为公司未来收入增长和成本降低提供保障，公司未来三年业绩保持快速增长(复合增长率超过35%)。考虑到公司新增自制浆项目将于09年陆续投产，我们上调太阳纸业 （002078 ）08-10年EPS至1.62、2.16和2.64元，目标价48.6元，维持“买入”。
民生证券
太阳纸业：纸业王者只欠东风
公司经营形势良好，产销两旺，主要产品价格保持稳定上涨。
公司目前的主营产品中，铜版纸，白卡纸，双胶纸均处在良好的景气中，价格涨幅同比都在10%以上，纸板纸利润低些，但总体的经营状况相当好，由于产品都是高档产品，因此基本上没有库存。成本控制有力，主要费用比例预计不会提高，应有小幅下降。
主导产品中，铜版纸和金东，晨鸣构成寡头垄断，能对市场价格形成一定的控制。白卡产能在逐渐释放，目前建设的22号机在做30万吨液包纸建设(实际产能有可能达到40万吨)，但实际上是很容易转产白卡纸的，而且公司也有这个意向。液包纸的国内需求为30万吨，基数较低，目前国内还没有制造商，以后的潜力较大，但短期内贡献利润可能不大，未来出口也是一个方向。
产能上，全年将有160万吨左右的产能，包括10万吨的纸浆，中天25万吨左右的铜版纸，复印纸，双胶纸；白板纸27万吨，铜版纸40万吨，白卡纸60万吨。明年白卡纸产能将全部达产85万吨。纸浆生产线仍有规划继续扩展，这会给公司带来巨大的成本下降。(目前的10万吨纸浆预计带来收益1亿元)。
股权激励正在报批中，年内实现可能较大。行权价34.17元，总数1200万份，行权条件以太阳纸业2007年扣除非经常损益后的净利润为基数，2008年扣除非经常损益后的净利润比2007年增长20%及以上，2009年比2007年增长40%及以上，2010年比2007年增长60%及以上。主要是面向技术人员，公司的优势之一就是有一批经验丰富的技术人员，这是公司产品质量的保证，也是公司以高档产品主导得以实现的原因，这对公司长期稳定发展有利。
林纸一体化项目还在考察中。短期内依然是以外购纸浆为主，相关的一体化进程还在进行中，但由于目前国内所限，以及所需要的巨大资本开支，所以未来目标可能会转向国外，而且即使开始这一进程，也仍会保持一定的外购比例，但这个进程非常值得期待。
中原证券
太阳纸业：期待液包项目投产
公司营业收入同比小幅下降，净利润却同比增长。其原因是07年公司白卡纸权益从100%下降到50%，不再合并报表，导致公司营业收入同比下降。其次，文化纸、铜版纸等产品于07年内提价，部分弥补了公司营业收入的下降；再次，公司10万吨铜版纸项目于07年投产，产能扩张是公司业绩增长的重要原因之一；最后，政府补贴也是导致公司净利润增长的原因之一。
07年公司综合毛利率同比上升。主要原因是公司铜版纸的毛利率上升了2.05个百分点，提高了公司综合毛利率。公司非涂布文化纸毛利率下降的原因是生产成本上升导致毛利率下降。而涂布包装纸毛利率下降的原因是白卡纸业务剥离，公司合并报表的只有涂布白板纸，其毛利率较低，导致同比下降幅度较大。
公司未来投资亮点较多。首先，木浆自给率继续提高将降低公司生产成本。其次，公司产能将继续扩张，30万吨液体包装纸将于08年8月正式投产。最后，公司主要产品文化纸、铜版纸市场情况良好，后期价格和毛利率有望继续提升。
我们预计公司08、09年的EPS分别为1.42元和1.75元，相应的动态市盈率为23.94倍和13.71倍，给予公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
风险提示：节能减排和造纸产业政策的执行力度将影响造纸业企业的经营环境；木浆、废纸等原材料的价格高位运行将提高生产成本，降低盈利能力；公司铜版纸出口依然存在被国外制裁的可能；公司新项目液体包装纸项目成功投产不确定因素较多；公司化机浆投产对成本的降低幅度存在不确定因素。
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